Ρήτρες απρόοπτης μεταβολής συνθηκών σε προτάσεις εξαγοράς: Μια συνοπτική επισκόπηση της πρακτικής στις ΗΠΑ, Αγγλία, Γαλλία, Γερμανία

«Σε έναν αβέβαιο κόσμο, οι ρήτρες απρόοπτης μεταβολής συνθηκών μπορούν να προσδώσουν αξιοσημείωτη αξία σε μια συμβατική σχέση. Άν ο αγοραστής ζητήσει παραπάνω απ’ όσα πρέπει, μπορούν να χάσουν εντελώς το νόημά τους».

Εκδήλωση ενδιαφέροντος. Διαπραγμάτευση. Υπογραφή. Ολοκλήρωση. Αυτά είναι τα στάδια που ακολουθούνται κατά τη διάρκεια μιας εξαγοράς/συγχώνευσης. Η υπογραφή της σύμβασης και η ολοκλήρωση της συμφωνίας κατά κανόνα διαφοροποιούνται χρονικά, καθότι τα μέρη συνήθως τάσσουν συγκεκριμένους όρους, τους οποίους τα μέρη οφείλουν αντίστοιχα να εκπληρώσουν προκειμένου να ολοκληρωθεί η συμφωνία. Ένας τέτοιος όρος είναι λ.χ. η ολοκλήρωση των λογιστικών ελέγχων της υπό εξαγορά επιχείρησης. Παράλληλα, η τελική καταβολή του ανταλλάγματος, καθώς και η οριστικοποίηση του τελικού αντιτίμου, λαμβάνει χώρα κατά την ολοκλήρωση της συμφωνίας.

Ήδη από το σημείο αυτό, οι κίνδυνοι που ελλοχεύουν είναι εμφανείς και συμπυκνώνονται στην έννοια της ασυμμετρίας πληροφόρησης, και του ηθικού κινδύνου1  (ήτοι, της ασυμμετρίας πληροφόρησης μετά την υπογραφή της συμβασης) μεταξύ των μερών. Το ενδιάμεσο στάδιο μεταξύ υπογραφής και ολοκλήρωσης διαρκεί κατά μέσο όρο 4,5 μήνες2. κατά συνέπεια το τελικό αντίτιμο μπορεί να επηρεαστεί καθοριστικά στο μεσοδιάστημα αυτό.

Από τη μία πλευρά όσο εκτενής και να είναι η έρευνα της αγοράστριας εταιρείας δεν δύναται να καλύψει-προβλέψει για όλα τα μελλοντικά ενδεχόμενα γεγονότα. Από την άλλη πλευρά, όσο πιο εκτενής η έρευνα τόσο πιο πολύ αυξάνεται το κόστος για την αγοράστρια εταιρεία. Οι δύο αυτές συνέπειες πηγάζουν από τη θεμελιώδη αρχή της ατέλειας των συμβάσεων. Ακριβώς την ατέλεια αυτή, καλούνται να ‘θεραπεύσουν’ οι ρήτρες που ρυθμίζουν την απρόβλεπτη μεταβολή των συνθηκών.

Η σημασία της εν λόγω ρήτρας καταδεικνύεται από τα ακόλουθα στοιχεία3: αποτελεί έναν από τους βασικούς λόγους (69%) αποτυχίας των διαπραγματεύσεων, και τον βασικότερο λόγο επαναδιαπραγματεύσεων (80%). Στο 9% των περιπτώσεων η ρήτρα τέτοιος όρος είναι λ.χ. η ολοκλήρωση των λογιστικών ελέγχων της υπό εξαγορά επιχείρησης. Παράλληλα, η τελική καταβολή του ανταλλάγματος, καθώς και η οριστικοποίηση του τελικού αντιτίμου, λαμβάνει χώρα κατά την ολοκλήρωση της συμφωνίας.

Φτάνοντας στην ανάλυση των ρητρών απρόοπτης μεταβολής συνθηκών, θεμελιώδες σημείο κάθε διαπραγμάτευσης είναι το εύρος μελλοντικών γεγονότων που θα καλύπτει. In vitro, όσο περισσότερα γεγονότα περιλαμβάνονται τόσο μεγαλύτερος ο κίνδυνος για την επιχείρηση-στόχο, και τόσες περισσότερες οι διέξοδοι για την αγοράστρια εταιρεία κατά τη διάρκεια της διαπραγμάτευσης. Όσο λιγότερα γεγονότα περιλαμβάνει και όσο περισσότερες εξαιρέσεις περιλαμβάνει τόσο πιο πολλές οι πιθανότητες ολοκλήρωσης της εξαγοράς. Φυσικά, το σημείο ισορροπίας θα εξαρτηθεί από τη διαπραγματευτική δύναμη των μερών στην εκάστοτε περίπτωση, αλλά και από το νομικό καθεστώς που διέπει κάθε δικαιοδοσία.

Στα πλαίσια του παρόντος θα αναλυθεί συνοπτικά το νομικό πλαίσιο και οι πρακτικές αναφορικά με τις ρήτρες μεταβολής συνθηκών στις ΗΠΑ και σε τρεις ευρωπαικές χώρες- Αγγλία, Γερμανία και Γαλλία.

Στις ΗΠΑ, οι ρήτρες απρόοπτης μεταβολής συνθηκών αποτελούν συνήθη πρακτική. Ωστόσο, επικρατεί αβεβαιότητα ως προς τις προϋποθέσεις που πρέπει να συντρέχουν προκειμένου να επέλθει η ενεργοποίηση των ρητρών αυτών. Νομολογιακά, σημείο αναφοράς αποτελεί η απόφαση In re IBP Inc. Shareholders Litigation4, που έθεσε τα κριτήρια ενεργοποίησης των σχετικών ρητρών (υπό τη νομοθεσία του Delaware). Ειδικότερα, η μεταβολή για να είναι ουσιώσης θα πρέπει να έχει μακροπρόθεσμες συνέπειες και όχι απλώς βραχυπρόθεσμο αντίκτυπο στους οικονομικούς στόχους μιας εταιρείας. Ωστόσο, η αβεβαιότητα παραμένει. Πώς ορίζεται η έννοια «μακροπρόθεσμα»; Κάποιος θα περίμενε να μιλάει κανείς για χρόνια αντί απλά για μήνες. Ξεκάθαρη απάντηση δεν υπάρχει. Η απόφαση περί της ενεργοποίησης ή μη της ρήτρας αυτής θα εξαρτηθεί από ένα σύνολο παραγόντων: το σύνολο της διαθέσιμης πληροφορίας που είχε η αντισυμβαλλόμενη πλευρά τη στιγμή της υπογραφής της σύμβασης εξαγοράς, τη δομή και το περιεχόμενο της ρήτρας και την ύπαρξη τυχόν αντιφατικών πραγματικών περιστατικών που να καταδεικνύουν την ασυνέπεια των ισχυρισμών της πλευράς που αξιώνει την ενεργοποίηση της ρήτρας.

Στην αγγλική δικηγορική πρακτική οι ρήτρες MAC απαντώνται συχνά, αλλά σίγουρα όχι με τη συχνότητα που απαντώνται στην αντίπερα όχθη του Ατλαντικού. Η δομή τους κατά κανόνα είναι απλή, μη περιλαμβάνοντας πολλούς ορισμούς ή εξαιρέσεις. Ένας βασικός λόγος που συνηγορεί προς αυτήν την κατεύθυνση είναι η ύπαρξη ειδικού νομικού πλαισίου για τις εξαγορές και τις συγχωνεύσεις που αφορούν τις εισηγμένες επιχειρήσεις. Ειδικότερα, οι προτάσεις εξαγορών και συγχωνεύσεων ρυθμίζονται από το λεγόμενο City Code on Takeovers and Mergers, η τήρηση του οποίου επιβλέπεται από το λεγόμενο Panel on Takeovers and Mergers, το οποίο είναι γνωστό για την αποτελεσματικότητα και την ταχύτητα με την οποία επιλύει τυχόν διαφορές που ανακύπτουν στο πλαίσιο εφαρμογής του προαναφερθέντος νομικού πλαισίου. Υπό το αγγλικό δίκαιο, σημαντική είναι η υπόθεση επίκλησης της ρήτρας μεταβολής συνθηκών στην προσπάθεια εξαγοράς της Tempus Group PLC από την WPP Group PLC το 2001, διαφορά η οποία επιλύθηκε από το Panel5. Στην υπόθεση αυτή επιβεβαιώθηκε η επιφυλακτικότητα με την οποία η αρμόδια αρχή αντιμετωπίζει υποθέσεις απόσυρσης μια πρότασης εξαγοράς επί τη βάση της απρόοπτης μεταβολής συνθηκών. Μεταβολές σε πολιτικό επίπεδο, σε επίπεδο επενδυτικού κλίματος και συνθηκών, καθώς και απρόοπτες οικονομικής φύσεως μεταβολές δεν επαρκούν για να ενεργοποιήσουν τις ρήτρες ουσιώδους μεταβολής των συνθηκών. Αντ’ αυτών θα πρέπει η μεταβολή να σχετίζεται με τον πυρήνα και τον σκοπό της πρότασης εξαγοράς.

Στην Γαλλία, οι ρήτρες μεταβολής συνθηκών γίνονται ολοένα και πιο δημοφιλείς. Ωστόσο, απαιτείται ιδιαίτερη προσοχή κατά την σύνταξη της ρήτρας, καθότι βάσει του άρθρου 1174 του Γαλλικού Αστικού Κώδικα, συμβατικοί όροι που επιτρέπουν στο επωφελούμενο μέρος να ενεργοποιεί μονομερώς το σχετικό όρο είναι άκυροι. Παράλληλα, όταν η πρόταση εξαγοράς αφορά Γαλλική εισηγμένη εταιρεία, τότε κάθε ρήτρα μεταβολής συνθηκών απαγορεύεται. Σε κάθε περίπτωση, η γαλλική νομολογία επ’ αυτού είναι πολύ περιορισμένη. Ωστόσο, σε μια από τις πιο πρόσφατες αποφάσεις του το Γαλλικό Εφετείο6 απέρριψε αίτημα της αγοράστριας εταιρείας να της επιτραπεί να αποσύρει την πρότασή της καθότι το παθητικό της υπό εξαγορά εταιρείας αποδείχτηκε ότι ήταν πολύ υψηλότερο του αναμενομένου. Το δικαστήριο απέρριψε το αίτημα με την αιτιολογία ότι η αγοράστρια εταιρεία όφειλε να είχε δείξει τη δέουσα επιμέλεια κατά το λογιστικό έλεγχο της εταιρείας προκειμένου να εντοπίσει την πραγματική οικονομική κατάσταση της εταιρείας-στόχου.

Τέλος, στην Γερμανία ρήτρες μεταβολής συνθηκών απαντώνται κυρίως σε εξαγορές από private equity funds.  Περαιτέρω, για την περίπτωση της Γερμανίας θα πρέπει να διακρίνει κανείς μεταξύ εκούσιων προτάσεων (voluntary bids) και υποχρεωτικών προτάσεων (mandatory bids)- αφορώσες εισηγμένες εταιρείες. Στην τελευταία περίπτωση, οποιοσδήποτε όρος/ αίρεση απαγορεύεται ρητά. Στην πρώτη περίπτωση, οι ρήτρες επιτρέπονται, αλλά ακόμα και σε αυτές τις περιπτώσεις για να είναι έγκυρες θα πρέπει να πληρούν ορισμένες προϋποθέσεις: 1) δεν θα πρέπει η αγοράστρια πλευρά να έχει αποκλειστικό δικαίωμα ενεργοποίησης της ρήτρας, 2) το λεκτικό της ρήτρας θα πρέπει να είναι σαφές και συγκεκριμένο, ενώ 3) τα γεγονότα που δύνανται να ενεργοποιήσουν την ρήτρα αυτή θα πρέπει να είναι περιοριστικά απαριθμημένα.

  • 1. Πρόσφατη έρευνα (Macias, Moeller 2016) κατέδειξε ότι οι ρήτρες MAC επιτελούν και μια συμβολική λειτουργία. Καταδεικνύουν την πραγματική κατάσταση μιας επιχείρησης: εκτενείς ρήτρες σηματοδοτούν την καλή κατάσταση της εταιρείας, καθότι αντανακλούν την σιγουριά της υπό εξαγορά εταιρείας για τις προοπτικές της, αλλά και την ποιότητα των πληροφοριών που έχει παράσχει στην αγοράστρια εταιρεία.
  • 2. McKinsey’s Christofferson, McNish, and Sias (2004), Accenture’s Chanmugam, Shill, Mann, and Fivery (2005), Economist (2001a, 2001b, 2005), Knowledge@Wharton (2006), New York Times’ Davidoff (2008), and Romanek, Davidoff, Grossbaeur, Laster, Lord, and Winokur (2008)
  • 3. Dennis, Macias (2013)
  • 4. 789 A.2d 14 (Del. Ch. 2001)
  • 5. U.K. Takeover Panel Statement, Nov. 6, 2001, βλ. http://www.thetakeoverpanel.org.uk/wp-content/uploads/2008/12/2001-15.pdf
  • 6. Cour d’ appel (CA) [regional court of Appeal] Paris, 3e ch., May 24, 2005, R.G. 2004, A. 865
Ιωάννης Ασημακόπουλος

Διδακτορικές σπουδές

University of Luxembourg & Max Planck Institute Luxembourg

Σύνδεση στο Lawspot

Enter your e-mail address or username.
Enter the password that accompanies your e-mail.
Ξεχάσατε τον κωδικό σας;
logo

Δεν έχετε λογαριασμό;

Μπορείτε να εγγραφείτε στο Lawspot ανεξαρτήτως ιδιότητας, ως δικηγόρος, συμβολαιογράφος ή και απλός χρήστης, συμπληρώνοντας τη σχετική φόρμα εδώ.

Αν είστε δικηγόρος, με την εγγραφή σας στο Lawspot.gr κερδίζετε σημαντικά οφέλη. Δείτε αναλυτικές πληροφορίες εδώ.